隆基、通威“腹背受敌”？光伏行业后期进展分析

一、 玻 璃

上图援引于一份关于福莱特的分析报告，报告中对玻璃行业公司的产能、盈利能力、竞争优势有很详实的表述。

根据上图，2021年四个季度主要的玻璃厂商新增产能分别为3200吨/天、2200吨/天、3150吨/天、3850吨/天，今年下半年产能释放的量相对较多。按照之前隆基的表态，目前大部分的玻璃产能对应的是166及以下尺寸组件，由于去年订单紧张，少有厂家有意愿对产线进行升级改造。我们假设新增的这些产能都可用于生产大尺寸玻璃，则可供应大约47.5GW的182和210组件（双面占比50%的情况下）

预计今年全球新增装机量为160GW，大尺寸即182和210占比1/3，也就是大概50+GW。从这个角度来看，21年大尺寸供应还是处于偏紧状态，小尺寸玻璃供需基本平衡，整个玻璃行业的供应还是会稍显紧张。

12月16日，工信部发布了新版《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，文件中明确表示光伏玻璃无需产能置换，只需听证会论证。这就意味着国家已经开始大幅放宽对光伏玻璃产能的限制。但是这对今年玻璃的供需关系影响并不大，更多地象征着未来在正常情况下，光伏玻璃不会再出现2020年这种高度供需失衡的现象。

二、光伏相关企业

1.隆基

截止到20年年底，公司的产能情况

今年硅片会有季度性的波动变化，20年年底产能大概190GW左右，在扩产能有90-100GW，完全释放约需1.5-2年时间，但这期间各家进度会不一样，估计会有半年的落差，展望二季度会陆续有产能出来，预计届时会有价格竞争，毛利率预计不会像以往那么高，但这个是正常变化，经过竞争还会达到稳态。

评：就算考虑到需求量的同步上升，产能也是过剩，但光伏产业的本质就是与其他能源在性价比上的竞争。短暂的高利润率会直接影响下游的IRR水平；相反的，如果短期过剩造成产品价格下跌，下游基于对投资回报的追逐，也会迅速将需求拉起来。

头部企业在成本端的优势可以在过剩期以价换量，顺便碾压二三线竞争者以获取市场份额，以便在即将到来的景气周期攫取更大的利润。

整个光伏行业就是在这种短周期的波动之中，一路长期向上的。对外持续降本挤压其他能源份额，对内集中度不断提升达成寡头格局。

如果隆基毛利降到20%，其他企业将会生存艰难。公司历史上毛利率最低为12%，发生在18年531之后，持续了2个月开始触底回升；短期价格杀得越狠，产能出清得比较快。

► 目前硅片环节的利润率在整个光伏产业链上都是少见的，甚至在去年三季度，个别头部企业的毛利率可以达到30%以上，净利率达到20%以上。利润丰厚且市场空间巨大，自然会招致不少竞争者，例如上机数控、京运通等。19、20年头部企业扩产迅速，截止到去年底，硅片产能至少能达到200GW。

考虑到老旧产能淘汰的问题，从宏观上看，今年硅片的产能也是过剩的。但今年大尺寸硅片的供需关系应该受此影响不大，而是取决于新产品的推广情况。但不管怎么说，同行业之间的竞争势必会拉低硅片价格，压缩硅片企业的盈利空间。

隆基今年出货：1/3：182；2/3：M6。

中环今年出货：G12预计能达到40到50GW。

► 隆基在会议中明确表示一体化企业更有优势。

评：关于隆基未来的发展方向，从公司前三季度硅片出货量和自用量的变化就能看出，其实隆基去年硅片自用量的占比是明显提升的，组件业务也越来越亮眼。所以之前我们就猜测，随着未来一体化比例的提升，隆基的重心可能会向组件端大幅倾斜，就这个问题，公司也没有明确的发展战略（至少是对外表现的是这样），更多的是看其他企业的发展方向。

近段时间我们也能看到，通威与天合这些专业化企业相互合作贯穿整个产业链、晶澳晶科这些一体化企业也加大了在上游端的投入、隆基对电池片和组件的投入与其硅片端客户的利益矛盾愈加明显，从而给了上机这样的二线企业抢占份额的机会。

就算隆基自身并未打算让组件端大幅消化公司硅片端产能，也避免不了组件端业务占比越来越高的趋势。我们知道，与组件业务相比，硅片的盈利能力高很多，这也是隆基总利润率长期高于其他公司的一个很重要的原因。

若组件业务占比足够大，隆基相对于其他组件公司的竞争优势就会大大削减，且受影响的因素也会变多。（参考硅料价格上涨那段时间，硅料价格大幅上涨，硅片环节涨幅更高，但组件环节为了下游需求一直承受着各原材料价格大幅上涨的压力）

► 目前隆基电池产能可以配到组件产能的2/3左右，若公司掌握的电池环节技术较为成熟，预计还会继续量产。

评：去年隆基扩产幅度最大的部分就是电池片和组件环节。到20年末，公司的电池片产能已经要赶超通威了（通威20年底的电池产能才27.5GW）。每家公司之间的关系愈加扑朔迷离，而且某些企业在某个板块的竞争优势好像也越来越弱。比如晶澳、晶科的硅片成本与隆基差距越来越小，通威的硅料成本在其他头部企业中也并非一枝独秀，可能这些专业化企业的优势只有在行业发生巨大变动的时候才会凸显出来，但为了保证原材料的稳定供应，隆基在电池片板块的投入是可以理解的。

隆基在硅片成本设备端的优势：

隆基一直从北方华创和大连连城这两家公司定制设备（隆基偏重于软件，而连城和华创偏重于硬件），其他企业一般是从晶盛机电买成套设备。隆基在设备上的资本开支比较低，控制系统和软件也是自主来做。拉棒环节的热场和石墨大比例是自制。预计公司硅片毛利率较行业平均仍会高出5%左右。

► 关于电池片技术路线选择方面，隆基一般会比较慎重，原则是选择最具性价比和长期可量产的产品作为扩产的突破口。

隆基对异质结的看法：

● 固定资产投资还是比较大，目前PERC设备投资额为1.8亿元/GW左右，HJT为4-5亿元/GW（2021 年中的价格不超过3.5亿元/GW），全投资成本大概6-7亿左右。

● 目前异质结在转化效率上的优势并不足够大，异质结转化效率的提升相对比较平缓。

● 非硅成本中低温银浆的耗用量较高，国产替代率仍有待提高。现在新技术路线都是属于观察期，当下不具备大规模量产和推广的条件。

评：从最后这句话可以看出，隆基11月20号发布的曲靖一期10GW高效单晶电池建设项目应该不是HIT，那就很有可能是TOPcon。曲靖2期电池转换效率预计在24%以上，实际建设至少要到1期投产之后。

据我们所知，PERC改造成TOPcon的费用是7000-8000万元/GW，Topcon单建产线的费用是4亿多/GW，目前Topcon和HIT的转化效率相差不大，平均水平都是在23.8%左右。所以目前Topcon的性价比要比PERC高一些，成熟度也高一些，但盈利能力也没有太大优势。

对于技术路线的选择，作为非专业人士是很难看穿其中趋势的，也许只有等到某个技术类型的优势相对清晰之后，才能把握住机会。所以，隆基所选择的电池片路线我们不去评判，但我们会保持持续的跟踪。

► 隆基对颗粒硅的看法：

一直在试做，主要在做填充料，掺杂比例不多，折合单炉使用量不到1%。一是因为量比较小；二是因为还有一些跳料的情况容易引起断线问题。但成本比较低，真正用起来可以使成本下降20%以上。

► 隆基的扩产节奏主要取决于两方面：1.市场需求的变化；2.根据自身的研发能力和水平。

评：第一句话适用于硅片、组件，后一句则是针对于电池片板块，从隆基电池片的扩产路线上看，与通威这些公司其实已经出现了分歧。

各环节的建设周期：

● 硅料：资金充足的情况下，5-6万吨产能的建设周期基本需要3-4个季度。

● 硅片：按隆基的水平，扩10GW产能需要2-3个季度。第一季度厂房建设阶段；第四个月设备开始进入并进行调试，之后开始运转；第五、第六个月继续进设备；第三季度末、九个月结束的时候产能已经可以全部投产（爬坡期三个月）。重点在拉棒环节，切片环节是单台设备，所以扩产较快。

● 电池片和组件：由于需要整条产线上多设备协同生产，所以必须等到相关设备全部安装到位后才能调试。投产5GW电池片需要3-4个季度，投产5GW组件大概需要2个季度。隆基新建的产能硅片端可以兼容21X，电池端和组件端只能到182。

► 从全球的角度来说对今年尺寸出货量的判断：182:50%；210:10+%；166:30%左右。

对今年出货量的判断：全球160GW左右，国内50-60GW。

去年估计40GW左右的量，今年“十四五”规划出来后，至少在60GW以上。

● 过去在光伏方面没什么量的，像南美洲，包括中东北非一带，增量会比较明显一点。这些市场光照资源较好，能源结构中对电力的基础需求较高，因此光伏度电成本优势能较好体现。

● 印度有待观察，经常规划得比较大，后期落实的稍慢。

● 美国是比较大的市场，拜登当选总统，对新能源可能会有1.5万亿到2万亿美元的投入。每年新增的装机基本在25-30GW的水平，美国市场价格比较好，而且对双面等新型组件接受度高。

● 欧洲市场相对比较成熟，南欧国家市场规模也在提升，所以新增装机量应该在24-25GW左右的水平。

对今年价格的判断：Q1的水平较去年Q4略低一些，估计每瓦低几分钱。

对中期3-5年全球市场的预测和规划：

今年大约160GW左右，后年会在190-200GW。按照全世界的装机规划来看，2025年可以达到300GW的市场规模。

评：目前看来未来行业保持20%左右的年增速还是大概率事件。短期对于需求端比较关键的问题是疫情二次爆发的影响。

公司今年规划1/3的182产品，剩下的是166。182拉棒环节良品率与166差不多，基本在98.5%以上。

评：隆基182的推出节奏比晶澳还要保守，晶澳给出的指引为50%的出货量。

► BIPV业务：BIPV并非像卖组件一样给客户，而是在房屋建设的过程中就将其屋顶设计成BIPV材料，所以此业务前期是以EPC模式为主。厂房BIPV屋顶的成本回收期是5年左右，但使用寿命在25年左右。远期目标是2024年做到100亿营收，未来该板块业务如果进展顺利，不排除重新设计TOC端的产品。

评：BIPV业务是隆基早期策划、20年刚开始量产的项目，按照上面的表述，这个项目给业主带来的投资收益率还很高的，何况还有当地政府进行补贴。目前国内还是以集中式为主，国外分布式的渗透率稍好。我们认为面向集中式电站的销售方式与分布式还是很不一样的，现在头部企业中天合光能的布局相对好一些，但占比也不大。

► 隆基目前在关注储能，但是没有打算投资这个方向。

► 玻璃价格上涨对公司组件环节利润有大概不到0.05元/W的影响。

评：从其他途径得到的信息，隆基组件四季度盈利约0.1-0.12元/W，全年净利润约0.18元/W；硅片全年平均净利润约0.58元/片。按照隆基3.25元/片的价格计算，硅片端的净利润率大概为17.85%；按照1.7元/W的价格来计算，组件端的净利率大概为10.59%，四季度的净利率为6.64%，玻璃的价格上涨对公司的盈利能力大概影响3个百分点，这对利润本就不高的组件厂影响还是比较大的。

若上述数据准确，就可以很明显地看出隆基的成本控制和盈利能力方面的优势。因为按目前状况来看，就连一些上市的组件厂商都是亏损的（东方日升）。

晶澳这边的情况，Q4单季度盈利约0.03-0.05元/W，单组件环节毛利10-12%，明显低于隆基，其实这个盈利额是存疑的，按照1.65元/W的组件价格计算，晶澳组件端的净利率不到3%，也就是说组件端的三费率为8%左右，但是晶澳近段时间公司总体的三费率为13%，这与其计算结果相差甚远，若按照10-12%的毛利率来计算，晶澳组件端的收益基本处于盈亏平衡点上；天合光能组件端的利润为0.03-0.04元/W，与晶澳相差不大。

四季度组件价格高，玻璃价格更高，毛利率较低，今年一季度玻璃价格高，但组件需求量下降，组件价格低，毛利率低3-4%，下半年玻璃供给增加，毛利率有所改善。

若今年Q1比去年Q4还要低3-4%，那基本头部企业也很难赚钱了。

众所周知，隆基较高的毛利率来自于自身产品的溢价能力（质量、平均功率高）、大尺寸的占比高以及较低的生产成本。之前几年，隆基的出货结构中大尺寸的占比一直领跑同行，历史包袱也没那么重。但从今年开始，各企业都开始走自己的发展路线，大尺寸产品的占比也会越来越高，这是否会削弱隆基在盈利能力上的竞争优势呢？我们拭目以待。

► 隆基组件双玻大概占比40%，其中用浮法玻璃做背板的组件比例又占双玻的20%多，也就是占公司组件总出货量的8%以上。用浮法玻璃的占比取决于生产环节的安排，与客户无关。公司也已经向客户进行过相关说明。

Q1双玻产品的占比大约是45%-50%。

玻璃的总需求量中，长单占比在60%左右。

► 如果今年全球需求160-170GW，对应硅料44-45万吨（平均2.75g/W），总体产能是够的，还有新技术比如颗粒硅可以降低成本。

今年硅料价格会逐步下降、走缓，大约在80元/公斤左右。

评：今年新增产能比较有限，新增3万吨左右，主要包括新疆协鑫2万吨（技改项目）和一些颗粒硅产能；到年底产能47-48万吨，产量45万吨左右。所以21年硅料的产能预计处于紧平衡状态，但价格大概率不会像去年涨价的时候那么高了。降本途径主要是集中在非硅上，按照隆基的说法，下降10%应该可以实现。

硅料成本：在上半年硅料价格较低的时候，硅成本占比在53-55%，在3季度硅料价格高位的时候硅成本64%，最近有回落，但仍在60%以上；目前硅料库存回到正常水平，维持1-2周的需求，当前硅料锁单情况能覆盖今年需求的60%。

评：目前通威等硅料龙头企业的产能基本已被锁定了。若上述数据较准确，还有一部分产能是参加今年市场交易的，我们不太担心隆基硅料的供应问题。但价格上不会下降很多。假设硅成本占比在60%左右，隆基21年在非硅方面可降低4%，加上硅料总成本降低5%，公司硅片毛利可以提升将近4个百分点，也就是公司硅片端可以承受4%的折价率。

► 从长期发展节奏来看，会存在这种短期价格竞争，因为每个环节竞争情况不一样。但是竞争结束后，每个环节都会趋于常态，剩下两家左右量较大的企业。硅片端行业稳定后长期合理毛利率可能在25%左右。

未来成本下降会放缓，但是量的增长取决于每家的实力和资源。量上涨较快，价格下降较慢，收入、利润还是增长较多。

评：所以不管是组件厂商还是风电厂商，现在都在用低得离谱的价格换取市占率，这不仅仅只是行业内企业之间的竞争，也是风电与光伏两个行业之间的竞争。尽管眼下的盈利能力都较为一般，但这毕竟是一个未来长期增长率能够达到百分之十几甚至二十几的产业，资本市场更倾向于市占率的多少。

► 隆基花了一年半左右的时间培训销售队伍，具备进一步提升量的条件。今年从格局上看，隆基和晶科会排在前列，后面几家主要是天合、晶澳、阿特斯、东方日升等。隆基和第二梯队会拉开比较大的距离。

总体来说隆基产能放量较快，从而带动市占率迅速提升。

评：组件出货量基本取决于两个关键因素：产能和销售，而销售能力则与公司的渠道、品牌价值以及财务的稳健性有紧密关联。

2.通威

27GW的电池片产能中，有大概15GW的166以下产能，这些产能都是要升级到166的，但166的生命周期大概率仅剩下今年一年，所以还要注意改造资本的回收周期。

去年公司扩产了7GW的电池片产能，基本都是210兼容的，所以截至到20年底，公司210电池片的产能大概就是7GW，剩下的17GW是166及以下，166这部分根据市场需求应该会有一部分改成182。

21年公司扩产大概15GW，210大概就有22GW，从公司表露的产能计划分布图就可以看出公司对210的一个战略布局，182的基本没有在产能计划中体现。

电池的扩产计划中真正能体现在今年的是眉山二期7GW的PERC（可能还有小部分其他的）产能和金堂一期7.5GW产能，后者公司明确表示其中有1GW是公司对HIT的第二阶段研发。这是公司首次开展GW以上的HIT扩产计划。若金堂一期的HIT表现良好，就有可能在金堂二期上更大比例的HIT，这也说明通威在今年之后正式开启电池路线的量产道路。

全行业今年新增产能新3万吨左右，主要包括新疆协鑫2万吨（技改项目）和一些颗粒硅产能；技改项目年初建成，5月份满产，颗粒硅年底大概能释放5000吨产能。2022年新增产能可能会超过10-15万吨，也就是到2022年，全行业的硅料产能可达64万吨，可供应180GW以上的下游需求，再加上外来进口的硅料，也基本处于供需平衡状态。而通威在行业中的市占率也是在不断提高的（粗略计算，今年市占率20%，明年30%）。

3.关于颗粒硅

产量：今年产量大概1.5万吨，占全部产能不到4%的比重。中长期角度看，协鑫在乐山已开启10万吨扩产计划，首期产能四万吨。加上徐州中能6万吨产能，预计未来市场投放量可接近 20 万吨， 到 2025 年颗粒归占比达到 20%左右。

投资成本：协鑫的扩产量级很大，目前颗粒硅的投资成本7亿/万吨，相比正常西门子法10亿/万吨的投资成本便宜很多。这也意味着徐州和乐山分别需要42亿和70亿的资本投入，按照公司的表述，徐州项目资金已经完全到位；乐山项目产业基金搭建完毕，在办手续。

价格：目前市场的致密料为73元/kg，目前颗粒硅的定价比致密料低2-3元/kg，按硅料成本占硅片总成本的60%来计算，也就是可以给下游硅片节约2%-3%的成本。这个成本优势远没有我们想象中高。

在与协鑫的交流会上，协鑫方表明颗粒硅的生产成本比西门子法低30%左右，但也有资料表明，颗粒硅目前的生产成本估计在 35 元/KG 左右，其实这个与西门子法差不多的，20年通威新建产能的生产成本最低可达到34.1元/KG，完全成本也不过41元/KG的水平。但是不排除随着颗粒硅逐渐实现规模化而有进一步的成本降低。

目前颗粒硅在技术方面的问题主要有两个，一个是稳定性的问题；另一个是杂质含量的问题，后者包括粉尘含量、碳含量、氢含量以及氢跳，协鑫方表示21年中期新投入的产能将彻底解决氢跳问题，粉尘含量与碳含量基本解决。

我们觉得，现在颗粒硅最大的问题在于能否用于N型料。从明年开始，通威等硅料厂商都将开始布局N型料，未来电池片的技术路线不管是Topcon还是HIT都需要使用N型硅片（除非是P-topcon），而且技术迭代的时间点也并非很远。试想一下，若颗粒硅不能用作N型料，当两三年之后，协鑫的硅料好不容易形成规模，其市场空间却被压缩，巨额的资本支出又会变成负担。

因为现在颗粒硅还处于刚刚起步的阶段，一些关键指标，比如全成本、毛利率等都没有可靠的数据，所以现在下定义可能为时过早，还需要持续跟踪。

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来源：格菲研究院